从员工股票分红制度看美国成长股的投资

Frank Caruso联博集团美国成长型股票首席投资官

2021.05.13

Frank Caruso 联博集团美国成长型股票首席投资官 / Vincent Dupont 联博集团美国成长型股票研究总监

许多美国科技公司会利用股票分红制度奖励员工,让他们享有跟股东一样的权益。然而,股票分红可能会扭曲一些财会数字,让一时不察的投资者面临更高的风险,特别是现在成长股的估值已经相对昂贵。

美国上市科技企业的工程师与业务人员的薪酬计划当中,股票分红占相当大的比重(图1)。企业董事会与经营团队认为透过提供与股东一致的权益,能够驱动员工的绩效表现。此外,科技公司纷纷推行股票分红来争夺人才,代表股票分红的制度确实相当受到欢迎。

不发现金不代表对企业表现没影响

科技公司喜欢用股票分红的主因之一是有助优化账面数字。一般来说,投资者在计算自由现金流量时,会将股票分红从中剔除,因为股票分红属于“非现金”的费用支出。此外,企业在发布预估财报与财会预测目标时,也跟投资者一样,会将股票分红的费用剔除在会计数字之外。

如今,会计准则要求股票分红费用化,因为股票分红会永久增加股票的股数,也就是会稀释股权,进而降低未来每股回报。然而,股票分红造成的稀释股权效应却常常受到忽略,因为这不会立即反映在现金流量之上,而是整体股数在未来会对投资者造成影响。不论股票分红究竟属于现金或非现金的费用支出,股数增加将导致未来每股股息缩水,进而影响投资回报。

为什么投资者不能忽视股票分红的影响?

企业发布的正式会计收益和预估收益之间常出现极端的落差。事实上,根据现行的会计准则,许多科技公司其实是不赚钱的,特别是那些自由现金流量有注水的可能性,但股价还是显得昂贵的公司。这类公司正式发布的收益数字与预估收益的落差将更加显著。

因此,究竟是企业刻意粉饰真正的获利表现?还是会计专家们不知道如何衡量获利?我们认为问题并不在于会计师身上,而是投资者、经营团队、与员工过度高估股票的估值而不自知,因此承担更加庞大的风险(图2)。

成长股的好时光要结束了吗?

过去这段时间以来,股市的亮眼表现很容易让人忽略这些风险。截至2020年底为止,过去10年以科技类股为主的那斯达克指数上涨5倍之多。然而,过去几个月科技类股的上涨动能开始趋缓,部分价格水涨船高的成长股如今也跌落神坛。

对科技公司的员工而言,他们在同意接受股票分红时,经常忽略外在的金融环境。事实上,相较于企业获利增长,风险承受度攀升与利率下降才是近年来股价上涨的主要动能。回顾2011年,10年期美国国库券的收益率超过3%,但2020年底一度降至1%以下。到了2021年初,美国国库券收益率快速攀升,冲击成长股表现,因为利率上升与成长股的估值常呈现负相关。

这些趋势也可能会影响股票的风险溢价,也就是投资者期望股票带来的额外回报,目前风险溢价已从先前的10%下降至5%左右。

此外,企业盈余在后金融危机时期持续增长,各种利多因素推动股价表现,特别是成长股。因此,企业管理阶层与员工难免会将股价上涨归功于自身的努力。

科技行业员工与投资者该如何应对

然而,联博认为过去几年股价高速上涨的表现未必能延续,一但遇到股价修正时,手握大量股票分红的员工可能会发现自己的薪水比想象得要少很多。当这一天来临时,员工的士气将十分低落,并可能要求公司调高现金占薪资的比例并减少股票分红。届时,员工薪资的费用支出势必将会大幅增加。
那么,投资者应该如何应对?从股票分红的例子可知,预估财报对于盈余数字的调整程度可能会有误导投资者的情况,这也是为什么联博一直认为资产回报率与投入资本回报率这两项获利指标,才能更准确反映现金流量的可持续性与回报率。面对快速变化的市场环境,我们在投资科技公司时,必须先进一步分析该公司的员工薪酬奖励制度,以确保其兼具稳健的商业模式与合理的薪酬奖励制度,以免拖累投资者的潜在回报。

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