经济复苏路上,全球股市有哪些风险与机会?

Christopher Hogbin联博集团股票投资主管

2021.04.30

全球股市在第一季虽以上涨作收,但是过程中可说是跌宕起伏,回归常态的路上料将持续伴随着颠簸。因此,股市投资者必须审慎观察未来可能浮现的风险,为下一阶段的后疫情复苏行情提前做好准备。

现在,投资者开始乐观预期疫情已过了高峰期。今年第一季,各国开始加速施打疫苗,许多国家的死亡率与感染率开始下滑,部分国家开始重启经济活动。尽管复苏之路并非一帆风顺,特别是欧洲,但是MSCI世界指数最终仍以上涨6.1%作收(以当地货币计价,图1),其中受惠于经济周期复苏的区域与产业表现相对领先,其中包含美国小型股、日本股票、能源以及金融类股。另一方面,公共事业与必需消费品等防御性类股表现则相对落后。

波动的市场环境

在全球股市看似稳定上涨的背后,市场环境仍旧快速变化。尽管政策利率维持在历史低位,但是大规模财政刺激措施与压抑已久的消费需求,也让通胀预期升温,导致10年期美国国库券收益率在第一季尾声上升至1.74%,累积涨幅高达89%。另一方面,由于一般人认为价值股最能直接受惠于经济加速复苏的环境,因此价值股延续去年11月以来的反弹走势,表现大幅领先成长股(图2左)。尽管如此,过程中类股轮动并非呈现一面倒的走势,因为成长股与价值股互有涨跌(图2右)。

此外,拜大规模财政刺激措施之赐,现在散户占股市的比重持续攀升,也进一步增加股市的波动性。先前知名网络论坛Reddit的交易讨论板造成一间美国游戏零售商与美国有线电视提供商等个股表现大起大落(图三左)。根据高盛发布的成交量统计数字,美国散户占美股成交量的比重自2016年的10%增长至现在的20%。今年第1季初,股票在美国家庭财富的占比已突破27%,高于2000年科技泡沫时期写下的25%高点(图三右)。

同时间,特殊目的并购公司(SPACs),又称为“空白支票公司”,在今年第1季筹募的资金便已超过2020年的全年总和。特殊目的并购公司藉由募资与并购的方式,协助位于初期增长阶段的私人企业加速挂牌上市。尽管不能将“特殊目的并购公司”与“波动”二字画上等号,但是他们的热门程度也进一步彰显目前股市弥漫的投机气氛。

三阶段的经济复苏态势不变

近期的波动性是否会影响经济复苏的走势呢?联博认为答案是否定的。目前,联博持续预期经济复苏将呈现三阶段,每一阶段都会浮现不同的投资挑战。联博已在今年初进入第一阶段的经济复苏,当时全球开始加速施打疫苗,各国政府审慎评估重启经济活动的时间点。

在各国防疫有成后,2月下旬正式进入第二阶段的经济复苏。以色列接种疫苗的人口比例为世界之冠,证明接种疫苗有助加速经济活动重启,且能够避免疫情再度爆发。因此,随着各国扩大施打疫苗、经济活动加速重启,联博预期企业盈余增长可望强劲,尤其是对比2020年低迷的获利表现。

然而,如此高速的经济增长表现恐怕难以延续至2022年。到了第三阶段,随着全球经济开始恢复到疫情爆发前的正常环境,届时在疫情爆发前面临的经济挑战也将再次浮现。

联博认为接下来的经济复苏将持续带动股市表现。尽管如此,今年第一季的股市的波动性再次提醒一件事情:投资者需要时时防范复苏路上可能浮现的风险。

风险一:利率与通胀

利率与通胀是许多投资者担心的事情。美国国库券收益率攀升令人担心利率上升是否会让美国等主要股市的涨势画下休止符。拜登政府在3月份通过规模1.9兆美元的财政刺激法案,接着又提出2兆美元的基础建设投资草案。这些政策虽然是复苏美国经济的重要支柱,但也可能刺激通胀压力再现。

然而,通胀与升息是否真的不利于股市?这不尽然。根据联博研究显示,1948年至今,每当美国通胀介于2%至4%之间,美股的平均季度回报率为2.7%,只有在通胀超过4%的环境下,美股的回报率才会下跌至-1%,更遑论目前美国未来5年的通胀预期水平只有2.1%左右。

另一方面,在利率攀升的环境下,股市常常表现不俗。根据联博的研究,1971年至今,美国国库券总计经历过18次收益率攀升的时期,期间全球股市的平均年度回报率为14%。换言之,利率攀升未必会对股市回报率带来负面影响,因为随着利率攀升而来的常是经济与企业获利加速增长。

话虽如此,投资者仍得为通胀做好准备。投资组合经理应检视哪些部位具备抗通胀的特性。举例来说,在通货膨胀的环境下,订价能力将决定企业的竞争优势。此外,多元配置不同特性的个股,有助在通胀略升且利率上升的环境下,全方位掌握风险回报特性。投资者也可考虑配置房地产或大宗商品等实物资产,因为这类资产常在通胀攀升的环境下可望有所表现。

风险二:投资风格的轮动

利率的变动对于不同类型的股票会带来显著的影响。利率上升会推高投资者估算股票价格时采用的折现利率;折现利率越高,企业的市盈率就会越低,尤其是成长股,因为成长型企业的现金流量与盈余常来自较远的未来。相较之下,价值股在利率上升的环境下常表现较佳,这或许正是第一季投资风格表现有显著轮动的主因。因为投资者认为大环境的变化将对各类股产生不同的影响。举例来说,那些先前估值大幅膨胀的高速成长股在第一季股价大幅修正,同时间价值股表现则相对领先。

有鉴于此,最近的利率波动性与投资风格轮动,就是对投资组合利率敏感度最真实的考验,投资者不妨重新检视投资配置。多年来,价值股的表现落后成长股,即便经过最近这一波的涨幅,截至2月底为止,全球价值股的估值仍较成长股便宜51%。因此,联博认为价值股仍具备上扬潜力。另一方面,在投资成长股时,投资者必须确保企业拥有稳健的增长动能与强韧的现金流量,才可望在投资估值承压之际创造可持续的回报机会。

至于介于成长股与价值股之间的类股,例如波动性较低的股票,投资者在疫情期间皆敬而远之。正因如此,目前许多必需消费品与公共事业等防御性类股的估值具有吸引力,且有助于缓和波动性。事实上,在3月下旬股市波动时,这些低贝塔值的股票再度发挥抵御风险的功用。

风险三:美国散户与对冲基金的投机行为

我们在今年第一季看到的交易趋势,可能会在未来引发更多的市场动荡。举例来说,Reddit网络论坛点名的个股纷纷上涨,显示散户占美股交易的比重大幅增加,而股票交易软件的盛行以及美国财政刺激措施让民众手中有更多的闲钱,正是助长散户比例攀升的主因。

然而,在美国政府又准备印更多钞票的背景下,这样的趋势未来将延续下去。投资组合经理可以利用大数据分析技术,从热门的股票交易讨论网站收集数据并监控异常的散户交易活动,及早发现下一个可能遭到炒作的个股。尽管如此,这些趋势不会对美国股市造成系统性的威胁,但是如同先前所说,现在股票占美国家庭财富的比重确实较过去高出许多,因此一旦市场修正,也更多人会收到伤害。

第一季尾声,许多美国媒体企业的股票与中国企业发行的美国存托凭证面临卖压,但是这些企业的获利表现并无出现异常情况。而市场普遍认为这是因为一间美国对冲基金在股票衍生性商品交易承受庞大损失,引发了这波卖压。

类似的市场动荡或许可为主动式投资组合创造机会。的确,在散户占比较高的国家,例如中国A股市场,可能较容易出现市场信心起伏的现象,但也正是因为散户的参与导致市场效率降低,让采取主动式管理的长期投资者能够发掘估值背离实际基本面的投资机会。

风险四:回归新常态

新冠疫情使得许多企业的基本面受创,尤其是封城措施重创许多企业的获利前景。

即便现在经济活动陆续重启,许多问题依旧没有解答,包含:在新常态下,消费者与企业的支出行为会有何改变?航空客机、酒店房间、或办公空间等产业是否会出现供给过剩的问题?倘若利率攀升,债台高筑的企业是否会面临融资危机?为了让经济活动恢复正常,各国推出规模空前的财政刺激政策,但是这对于个别企业的帮助又有多大?另外,地缘政治风险在后疫情时代是否会卷土重来,甚至变本加厉?

这些问题一时难以解答,但这也代表即使经济复苏,投资者仍需精挑细选投资目标。

要了解企业能否适应新常态环境,我们必须亲自个别研究每一家企业。我们必须实时评估需求面,利用最新的数据分析技术判断企业能否在后疫情时代展现良好的适应能力。此外,我们必须缜密分析企业的资产负债表,找出那些未善用低利环境妥善管理债务的企业,藉此避开潜在的财务风险。另一方面,美国政府打算调高企业税率,这可能会使得企业的获利前景承压,但仍有部分企业可望受惠于拜登政府的基础建设投资计划。此外,政治风险难以捉摸,举例来说,拜登政府具体的贸易政策内容仍未确定。然而,我们可以预先找出个别政治风险可能影响的企业类型,藉此避免投资组合过度暴露在重大风险之中。

不随市场起舞,可望创造可持续的投资回报

投资者情绪起伏对于市场造成的影响,堪称今年以来最受关注的风险。市场风向可能会导致投资者忽略企业基本面,一窝蜂涌入少数几只股票。尽管这些股票的价格会在一夕之间向上喷发,但是绝非创造长期投资回报的关键。
若要掌握经济复苏带来的投资机会,投资者就必须抛开市场噪声,清楚掌握每一种潜在风险,发掘值得寄予高置信度的企业,以期在经济与市场复苏的路上持续创造长期投资回报。

除特别说明,本文资料均来自联博。
本文包含的信息反映了联博集团 (“联博”或“AB”)的观点以及截至本文发表日AB 认为可信的信息。AB对相关数据的准确性不做任何陈述或保证,而且无法保证本文中的任何预测或观点将得以实现。 过往的业绩不能保证将来的表现。本文中陈述的观点也有可能在本文发表后发生变化。本文信息仅供参考,不构成任何投资建议。AB不提供任何有关税务、法律或会计的建议。本文未考虑任何投资人的投资目的或财务状况,投资人在作出投资决策前应与相关专业人士讨论其具体情况