通胀再起,您的投资组合做好准备了吗?

Ronit Walny联博集团固定收益产品管理主管

2021.03.31

Ronit Walny   联博集团固定收益产品管理主管 / David Wong   联博集团资深股票投资策略师暨亚洲股票业务发展主管 / Mark Gleason   联博集团多元资产业务发展总监

距离上一次出现通胀隐忧已经过了一段时间,如今在后疫情时代经济可望复苏之下,通胀可能再起,投资者是时候考虑调整投资组合,重新检视过去10年较少接触的资产类别。

投资者经常误以为危机都会复刻历史模式,然而,以本次经济衰退为例,其导火线主要来自疫情,因此本质上跟2008年全球金融危机引发的经济衰退并不同。同样的道理,下一次的通胀也不会跟1970年代完全相同。尽管联博预计通胀率短期将会增长,但冲击程度应该不会像50年前那么严重。联博预期今年底通胀率将来到2.1%,之后可能会呈现区间调整。

尽管如此,联博预期2021年全球实际GDP增长率预计超过5%,加上美国等国家推出大规模财政刺激方案,因此通胀预期正在逐渐升温。然而,有鉴于此次经济衰退为时不长,联博认为,由供给不足引发的通胀可望快速缓解。此外,随着美国经济开始回温,供给赶上需求,核心通胀率料将降低。观察部分常用指标,未来5年的年化通胀预期已经达到2.4%,尽管这是10年高点,但仍旧相对温和。

不同资产对通胀的敏感度也大不同

温和的通胀有利也有弊。一方面,通胀可以增加现金流,有助推动企业营运增长。许多企业(特别是大宗商品相关企业)拥有定价能力的优势,可将成本转嫁给下游,进而可望提升利润率。

另一方面,通胀会影响投资回报的实际价值。以一般情况而言,通胀将导致升息,因此用来估算未来现金流现值的折现率会连带增加。而折现率增加会导致具有未来现金流的资产遭市场低估,且时间拉得愈长,负面冲击愈大。所以,通胀对资产价值会有何影响,取决于现金流增加和折现率增加的幅度(图1)。

举例来说,倘若折现率增加,以未来7至10年获利潜力为评价基础的高成长股,表现可能会逊于以当前获利为评价基础的价值股。此外,在其他条件一致的假设下,存续期较短且收益率较高的债券表现通常也会领先存续期较长且收益率较低的债券。概括来说,倘若通胀再起,近年受惠低通胀环境的资产可能将风光不再。

通胀时期如何调整固定收益投资配置

对美国公债投资者来说,现在并不是一个好的开局,因为通胀调整后的收益率并不具吸引力。假设5年期美国公债收益率为0.84%,则在通胀达2.00%的情况下,实质收益率为 -1.16%。因为负的实际收益率会减损投资者的消费力,投资者不妨趁此时调整投资组合,强化对通胀的应对能力。但应该要怎么做呢?

首先,投资者不妨小幅降低投资组合的存续期间,也就是减低对利率的敏感度。在市场收益率走升时,短天期债券的价格修正幅度低于长天期债券,较短的到期日也意味着能更快再投资到较高收益之目标。但在目前低收益率的环境中,光持有短天期债券并无法完全抵销通胀冲击。

通胀连结债券能够保护投资者吗?

倘若通胀增幅高于预期,美国抗通胀债券 (TIPS) 与全球其他类似通胀连结债券的表现将优于同天期美国公债,但两者目前的实质收益率已达负值。此外,倘若通胀伴随经济增长而来,则通胀连结债券的回报将受到实际收益率攀升的冲击。

联博建议投资者不只要加强投资组合对通胀的防御性,同时持续追求收益。因此,投资者不妨增加信用债券的配置:包含加码高收益公司债,同时分散配置收益率相对具吸引力且跟政府公债连动性低的券种。举例来说,属于浮动利率债券的美国信用风险移转债券 (CRTs),由住宅这类实际资产当作抵押品,而实际资产通常能受惠于通胀趋势。信用风险移转债券由房利美与房地美所发行,承担房贷池的违约风险,因此收益率较高。拜美国房市热络所赐,信用风险移转债券的基本面颇具吸引力。

另一方面,通胀对金融债券是潜在利多。随着利率上升,银行利润率会随之增长,进而改善银行业者的信用状况。以欧洲为例,银行业者的资产负债表稳健,又有正面的法规环境,因此对金融债券持有人是利多,而利率上扬将让银行业者与其债券持有人进一步受惠。

重新审视股票投资组合

跟固定收益投资组合的调整一样,现阶段与其重新建立股票投资组合,不如进行部分调整。

回顾过去10年,利率持续下探并在低位徘徊,使得成长股相较价值股受青睐。成长股的估值主要根据未来的获利与现金流,所以市盈率在利率走低时会增加。倘若利率上升,情况可能会迅速反转,尤其是以未来潜在获利进行估值的高增长企业。也就是说,高增长企业即使拥有尖端技术与强劲的营收增长,还是容易受到债券收益率走升的冲击,因为企业未来获利在利率上升的环境下会折价。建议投资者检视投资组合是否过于偏重价格较高,但目前获利能力欠佳的成长股。成长型企业如果拥有可持续的营运模式、获利能力较强、且估值相对具吸引力,将更能应对通胀的环境。

相较之下,价值股可望成为通胀的受惠者。随着新冠疫苗陆续施打,且各国防疫工作有所进展,联博相对看好经济复苏趋势能够延续,并推升经济敏感度高的价值股。截至2月底,全球价值股的估值较成长股低52%,这个差距已经来到历史新高,因此联博建议投资者能够开始增加价值股投资部署。

在过去的通胀周期中,防御型类股与低Beta值股的表现通常落后。投资者为了追求收益与稳定性而布局一些具有债券特性的股票,例如公共设施与必需消费品类股。这些类股目前股价低于其他类股,因此对通胀的敏感度可能不会像以往一样。

新兴市场股票也是值得投资者关注的焦点,这是因为多数新兴市场国家除了经济增长更快之外,也是大宗商品生产国。倘若全球经济升温,大宗商品价格将可望随之增长。

或可留意实物资产与大宗商品

大宗商品、不动产、外汇与大宗商品联接股票等资产在通胀时期表现通常不俗,也是投资者此时可以考虑的投资选择。这些资产价值与实体商品的价格高度相关,在通胀走升时表现往往不俗。由于实物资产往往与所投入劳力、资本与原材料等资源息息相关,因此所投入的经济资源的价值越多,实物资产的价值也会随之上升。

过去10年的宽松货币环境带动金融资产价格走升,但这些资产背后所需的经济资源的价格却未增加,所以实物资产价格不振。许多投资者目前尚未纳入实物资产到投资组合当中,但在财政刺激方案可望带动经济活动的背景下,加上适度的货币宽松环境,预期将推升通胀。我们预期目前价格仍具有吸引力的实物资产,后续表现也可往受惠通胀的发展。

不过,通胀走势并不容易预测。联博认为,投资者若能分散配置于实物资产,一方面可望平衡风险与回报,一方面也有机会发挥对抗通胀的功效。然而,这类配置不宜拿来取代核心部位。

总体而言,投资者不必过度担心通胀升温,只要透过谨慎微调投资部位,便能做好准备以应对温和通胀的环境,并掌握后疫情时代经济复苏的投资契机。

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