价值股可望带动中国股市牛年行大运?

John Lin联博集团中国股票投资组合经理

2021.02.08

John Lin 联博集团中国股票投资组合经理 / Stuart Rae 联博集团亚太价值型股票首席投资官

时间即将迈入牛年,许多投资者都在思考2021年中国股市能否继续牛气冲天。由于过去这一年中国股市的涨幅集中在少数类股身上,因此联博认为,还有许多类股的增长潜力尚未爆发。

去年,中国的防疫措施立竿见影,也带动中国股市表现成为全球股市的前几位,MSCI中国指数以美元计价上涨33.4%,领先标准普尔500指数的18.4%。防疫有成加上重点式的刺激政策,让中国在采取少量封城措施的同时,又能维持相对稳健的出口表现。因此,中国经济从去年第一季的衰退后出现显著反弹,企业盈利复苏的速度也快过其他发达国家。

大型成长股引领市场表现

整体看来,中国股市表现确实不俗,但实际上是由少数几家企业带动。以MSCI中国指数为例,尽管有800多支成份股,但光是阿里巴巴、腾讯、美团、蔚来汽车、与京东商城等拥有高速成长动能的企业,在去年就为指数贡献超过三分之一的总回报,且指数总回报有过半都来自前十大权重股(图1)。

美股各类股的表现也呈现类似的趋势。由于网络与消费相关的成长股有能力应对快速变化的商业环境,因此盈利能见度更加明确,进而支撑投资者的信心。在疫情的笼罩下,工作、购物、与休闲活动日益电子化,大大刺激中国新经济概念股的表现。

经济加速复苏

然而,股市上涨动能集中在少数个股的现象,似乎跟全面复苏的经济活动大相径庭。基础建设的投资增加,带动工业生产加速复苏,同时来自海外的需求也带动中国的出口贸易表现。尽管中国宏观经济环境持续改善,但是从工具机制造商、大宗商品生产企业、一直到人寿保险公司,这些经济周期性企业的股价表现仍落后估值较为昂贵的成长股。

在中国,继制造业活动率先复苏之后,现在消费支出开始接力反弹,不仅让去年第四季中国GDP增长率攀升至6.5%,而且,这股动能将可望持续挹注中国2021年的经济前景。倘若一如预期,这股经济复苏的动能延续下去,光是今年上半年,中国GDP扩张的幅度便可大幅超越过去5年的增长率。

尽管如此,经济活动加速复苏却也让中国人民银行开始采取温和的紧缩态度。10年期中国公债收益率自去年4月的低点至今已上升近100个基本点,同时去年前三季推出的货币刺激政策如今也已逐渐收回。现在,大宗商品与部分制造业商品的价格开始浮现通胀的迹象,因此,那些先前表现落后的类股,将有补涨的机会。

掌握更加全面的反弹机会

2020年中国股市表现出现两极化的现象,在MSCI中国A股指数中,成长股的回报率较价值股高出46%,2020年底两种投资风格的预估市盈率分别是36.1倍与10.5倍(图2)。

尽管成长股的预估市盈率已不低廉,但是投资估值仍快速扩张,最终导致成长股与价值股的价格差距扩大。正因如此,联博认为随着未来经济活动更加全面地复苏,如此庞大的价差将造就具吸引力的风险回报特性。

有鉴于此,部分在2020年表现领先的个股,今年未必能引领市场。互联网公司可能会面临日益严苛的反垄断法,并对那些估值高昂的个股带来挑战。此外,政府致力推动药品降价的政策,亦将对估值昂贵的医疗保健类股带来法规风险,并让投资者面临更多的不确定性。

我们认为法规监管与社会福利将成为中国政府在2021年的首要政策。另一方面,今年恰逢庆祝建党一百周年,预期中国政府将以维持社会稳定与管理系统性风险作为施政重点。中国政府已着手采取各项措施,以期改善投资大环境。近来一连串国营企业的债券违约事件,显示中国政府致力于消除资本市场的道德风险,以打造更加健全的市场结构。

这些措施应有助于改善各界对于投资中国抱持的疑虑。此外,在香港二次挂牌上市以及扩大松绑沪港通,也有助于提升中国股市的流动性。

先前表现落后的个股有机会后来居上

部分估值相对较低且获利基本面稳健的企业,并未参与到去年的涨势。正因如此,投资者今年不妨留意这些企业。此外,中国的周期性复苏动能依旧,因此接下来矿业、原物料、与工具机产业的龙头企业投资机会可望浮现。此外,中国在科技领域力求自给自足,也将为半导体制造商带来机会。

劳动市场紧张与家庭可支配所得的改善,将有助消费与医疗保健产业的长期前景,但投资者仍须在这些产业中精挑细选。另外,中国政府针对卡车与电动汽车推出新一轮的刺激方案,可望刺激汽车制造业,而且,许多投资者尚未发觉卡车与电动汽车的销售量可能即将起飞。

展望2021年,中国股市仍蕴藏丰富的投资机会。随着全球扩大接种疫苗、发达国家的经济活动陆续回复正常,联博认为价值股的表现可望迎头赶上。事实上,全球价值股自去年11月起开始反弹,但是至今中国价值股仍表现落后成长股(图三左)。此外,去年底中国价值股的估值远低于全球价值股,但是中国成长股的估值却明显高于全球成长股(图三右)。

然而,去年股市的优异表现,很容易让人忽略各类股之间的落差。随着中国持续控制疫情,并延续稳定的经济增长环境,联博认为许多先前不受青睐的企业,获利将有表现空间,也更有能力对抗市场波动。因此,投资者不妨锁定那些去年受到冷落的中国企业,以此作为建立或增持中国股市投资部位的起点,准备迎接下一阶段的经济复苏周期。

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