2021年全球信用债券可望成为投资甜蜜点?

Jorgen Kjaersgaard联博集团欧洲固定收益共同主管暨欧洲与全球信用债券投资总监

2021.01.29

Jorgen Kjaersgaard  联博集团欧洲固定收益共同主管暨欧洲与全球信用债券投资总监 / Tiffanie Wong  联博集团美国投资等级债券投资总监 / Will Smith  联博集团美国高收益债券投资总监

信用债券市场自2020年3月开始跌深反弹,并创下强劲的涨幅。然而,在低增长、低收益率的环境下,联博认为2021年信用债市应有进一步的上涨空间。

新冠疫情对许多生命和全球企业带来伤害。大规模的防疫封城措施与旅游禁令让全球许多产业的获利蒸发,发达国家的实际GDP可能要等到2022年才有机会回到2019年第四季的规模。尽管面对如此严峻的环境,我们认为2021年全球信用市场仍有许多值得期待的理由。

当然,未来全球经济的复苏之路将不会一帆风顺。联博建议投资者不妨采用灵活且精挑细选的投资策略,有助掌握公司债市场与时俱进的投资机会。

新冠疫情重塑信用债券市场

各国采取封城措施导致信用违约事件增加,让许多投资级企业被调降至高收益等级,在体质最弱的发债机构分别从投资等级与高收益债市场消失后,造就了质量皆有所改善的高收益债市。因此,目前投资级与高收益债市的体质都更加健全,对想要寻求均衡配置的投资者来说,在各种评级都能发掘到良好的投资机会。

从投资级债券市场进入高收益债市的堕落天使,让美国高收益债与欧洲高收益债的市值规模分别增加到2000亿美元与500亿欧元。这些堕落天使不乏家喻户晓的知名企业,例如福特汽车、劳斯莱斯、以及嘉年华邮轮集团。

这些来自投资等级的堕落天使大幅改善高收益债券指数的整体信用评级,令BB等级美国高收益债的占比自疫情爆发前的48%攀升至目前的54%(图1)。在欧洲,大量的堕落天使债券让欧洲高收益债市场更具深度,而且其中主要都是“不能提前赎回”的债券。这些特性获得退休基金与保险公司等长期投资者的青睐,并带动高收益债券的投资需求。

坚实的基本面

联博认为,美国高收益债与欧洲高收益债的违约率最高将分别来到6%与4%左右,与目前市场普遍的预期水平相当。在去年的封城期间,我们看到体质较为脆弱的信用债发生违约并遭到指数剔除。如今,我们认为最糟糕的情况已经过去,未来违约率将随着经济复苏而下降。

截至2020年6月30日为止,尽管美国投资级债、美国高收益债、以及欧洲高收益债的杠杆比例分别达到2.9倍、5.3倍、及6.3倍,都写下历史高点,但投资者毋须过度担心,因为即使杠杆倍数看似高于历史水平,但是发债企业拥有稳定的偿债能力。

首先,2020年公司债的新发行量写下历史纪录,不仅强化企业的流动性,也将债券到期日向后展延。因此,短时间内企业无需再次发债便可望度过这场疫情危机。其次,尽管实际的债务水平上升,但由于利率水平创下历史新低,有助于压低发债成本。第三,我们预期多数国家的企业盈余将大幅反弹。尽管少数产业的表现将持续承压,且新一波的封城措施再度令企业盈余表现受挫,但是多数发债企业的现金流量在扣除票息支出之后,未来仍有机会持续增长。

强劲的技术面

由于2020年的新发债量创下历史新高,因此我们预期2021年的债券供给量将缩减。然而,具有吸引力的收益率、对于收益的渴求、以及全球低利环境等因素,将为信用债带来稳健的投资需求(图2)。此外,政府与央行的政策支持,包含低利政策与资产收购计划等,有助在危机时改善市场的流动性,并协助企业取得融资。联博预期,未来利率将长期维持低档,且即便经济活动开始复苏,财政等刺激政策将会持续,并支持信用债券市场的表现。

估值具有吸引力,但需要精挑细选

发达国家的公司债利差已大幅收敛,目前仅略高于疫情危机前的水平。考虑到目前经济复苏的阶段,利差收敛的幅度或许有些出乎意料。然而,由于债券评级调整与违约等因素,让整体债券指数的质量改善,因此单纯拿现在与过去的利差数据来比较并不公平。事实上,若将目前的信用质量纳入考虑并调整利差的计算结果,对比过往的经济复苏循环,现阶段的信用利差反而更具吸引力。

然而,关键在于精挑细选。无论是跨产业或同个产业中,个别信用债的利差将有明显落差。因此,唯有藉由深度的基本面分析,才有机会去芜存菁,成功发掘投资机会。

举例来说,杠杆比例较高、商业模式较为脆弱的企业,像是租车公司,预期将持续承压。另一方面,特定的旅游业与经济循环企业拥有具吸引力的风险溢酬,因此不失为更理想的投资机会。联博致力发掘资产负债表更强劲、商业模式更有韧性、财务政策有纪律、且有能力从资本市场持续取得资金的企业。

最后,对于投资者与企业而言,环境、社会和公司治理(ESG)因素将变得日益重要。ESG评分越高的企业,通常投资价值也越高;相反地,ESG分数越低的企业,债务再融资的难度也越大。2020年这个趋势加速成形,我们预期未来几个月到几年的时间,整个趋势将变得更加显著。

现阶段有哪些信用债券投资机会?
不同的收益率水平以及经济复苏力度,让全球信用债券投资者能够发掘多元的投资机会。

以投资级债券为例,相较于欧元区与美国,部分新兴市场公司债的收益率更有吸引力。此外,疫苗问世与经济复苏迈入初期,可望对新兴市场带来更明显的刺激效果。各国央行采取的刺激政策规模也明显不同。因此,投资者在评估投资机会时,必须衡量经济复苏与央行资产收购计划分别能对信用债券市场带来多少帮助。

以高收益债券而言,美国高收益债券可望受惠于更强劲的经济复苏;欧洲高收益债券则有来自欧洲央行的支持,此外,欧洲高收益债整体信用质量较高且较为波动的能源产业占比较低。

从信用评级来看,在美国投资级债券中,我们认为特定的BBB等级债券仍具备投资价值;在欧洲高收益债券中,我们则认为BB级债券与部分银行发行的额外一级资本债券具有吸引力;而在规模较大的美国高收益债市场中,特定的B级与CCC级债券相对具有投资机会。

另一方面,新兴市场高收益公司债则需审慎看待,建议投资者聚焦公司治理透明度高、且现金流量前景明确的企业。目前,我们认为亚洲信用债的投资评价尤其具有吸引力,因为现在利差接近历史高点,且信用基本面大致稳定。

经济挑战仍在,但无损信用资产回报前景

未来,全球经济可能会一再面临挑战与意料之外的事件,但是持续宽松的货币政策、积极的财政刺激措施、以及经济活动改善,让我们在信用债市之中看到许多的投资机会。

联博认为,在高度不确定的环境下,主动配置多元债种可望为投资者带来较佳的风险调整后回报。藉由配置多元债种,投资者可在利率资产之外配置多元类型的信用资产,例如证券化资产、新兴市场债券、以及发达国家的公司债。

现在,全球已有超过17兆美元的负利率债券。尽管如此,部分规模庞大、可投资目标众多的信用债券市场仍可提供具吸引力的收益水平。因此,在基本面、估值面、与技术面全面转佳之下,今年全球信用债券资产表现将值得期待。

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