2021全球经济是否会展开长期复苏?

Darren Williams联博集团全球经济研究总监

2021.01.15

全球经济度过惨淡冬季后,今年可望回温,但结构性利空依旧存在。全球经济在后疫情时代反弹之后是否会带动长期且全面的通货再膨胀?

前景转佳,但并非一帆风顺

尽管美国总统大选在一阵混乱中收场,但全球经济前景近几周逐渐转佳。随着新冠疫苗问世,日常生活不久后将有机会恢复至一定程度的常态。此外,拜登确定当选后,全球贸易前景可望更加稳定,贸易气氛不再像过去那样紧张。

然而,未来经济态势并非一帆风顺。市场原预计美国推出大规模财政刺激方案,但如今预期已逐渐消退。欧美爆发第二波疫情,亦预计削弱两地冬季的经济增长力度。欧洲再度萎缩已是大势所趋 (但不如2020年二季度的历史跌幅),美国随后亦预计面临同样情况。

后疫情时代,经济可望反弹

但整体而言,联博认为经济前景仍值得乐观以对。从中国与其他亚洲国家的经验可知,一旦疫情获得控制,再加上货币与财政政策提供充分的纾困力度,则经济可望迅速复苏。观察美国与欧元区第三季度经济活动的较强反弹,显示两者确实控制住疫情后,经济将出现类似亚洲的走势。

因此,除非疫情出现意外转变,否则2021年全球经济复苏或多或少已成定局。关键问题在于,复苏力度是否会持续下去,又是否会同时出现更广泛的通货再膨胀,包括通胀率增加与债券收益率攀升。

长期经济增长力度仍面临利空

经济回温后,复苏态势能否维持长久的问题很可能被市场遗忘,但值得注意的是,全球经济在疫情前的态势未必健康,生产力增长疲弱,且人口结构前景不佳。此外,长期经济前景面临三个长期利空趋势,包括:民粹主义高涨;中国与欧美国家的地缘政治冲突加剧;债务处于高位。

就民粹主义与地缘政治而言,拜登政府确实可能带来短暂、甚至明显的改善,但两者问题根深蒂固,在疫情时期恐怕难以逆转,反而可能进一步深化。此外,疫情对经济的疤痕效应亦是考虑要点之一。因此,尽管联博乐观看待2021年、甚至是2022年态势,但投资者不宜认为长期经济前景将持续得到改善。

疫情加速债务增长与政策转变

除了公共卫生之外,疫情将在两方面造成两个长期影响。
首先是对政府债务的冲击。政府债务目前越来越往未知领域发展,尤其是发达经济体 (图1)。第二个影响是,各界广泛认为财政政策是目前最主要的经济政策工具,货币政策则退为辅助角色,协助将偿债成本压低在合理范围。联博预期这项政策的转变已久,但如今转变速度惊人,离演变为全面财政主导、货币化 (如现代货币理论) 更加明显, 最终导致通胀走升的局面已经不远。

图1: 政府债务攀升至未知领域


然而,联博认为2021年通胀率尚不会显著增加。从近年趋势可知,产出缺口与通胀预期无法全面解释通胀过程,但如今受到疫情的影响,闲置产能增加,且通胀预期接近历史新低。尽管供给端出现部份疤痕效应,但上述两个现象形成庞大障碍,导致短期通胀难以加速增长。

债券收益率会持续守在极低位吗?

最后谈到最迫切的问题:债券收益率在2021年会有何演变?

如前所述,全球央行政策步入新的时代,货币政策的首要目的在于,在可预见的未来将债券收益率持稳于极低水平,进而促进财政扩张,两者“双管齐下”。
随着经济增长力度回温,这样的观点将受到检验。毕竟,债券收益率原本就处于异常低位。在经济周期走升时,债券收益率往往也跟着增加。虽然的确有可能,但有三个重要论点亦可反驳这样的看法:

1. 考虑目前债务位于高位,利率已大致处于应有的水平;倘若利率大幅增加,许多国家的债务恐怕难以为继。

2. 即使在疫情爆发之前,这波经济周期也并不如往常。失业率与通胀率的连动关系脱钩,即是一大例证。

3. 货币与财政政策机制出现转变,许多旧有规范预计不再适用。

各国央行推出财政与货币政策时,可能不会说是“双管齐下”, 虽然欧洲央行的说法有异曲同工之处,该行指出必须将利率维持在低位,避免财政扩张对民间支出造成排挤效应。相反地,各国央行持续采取传统政策框架,对外指出其行动是反应函数的转变,旨在推升通胀。

但无论做法为何,最终结果大同小异。均衡利率远低于过去水平,而在缺乏有力证据显示通胀长期增长的情况下,货币政策对于经济增长率上扬与失业率下降的反应将不如往常。

有鉴于此,各国央行面临的决策有的容易、有的困难。

举例而言,几乎没有一个情境显示全球主要央行今年会升息。同理,随着日本巩固其收益率曲线控制政策,日本债券收益率攀升的机率极低。尽管欧洲央行尚未正式实行收益率曲线控制政策,但已显现于实际行动中,核心与周边国家的债券收益率顶多只能再小幅增加。

美联储的任务预计相对艰巨,部份原因在于,美国债市尚未反映目前的收益率水平可能是“新常态”。然而,美联储明确指出会采取新的反应函数,且希望维持经济热络,藉此推升通胀。倘若实际通胀并未走升或通胀预期并未明显转变,则美联储并不会乐见收益率增加。

这亦不代表美国债券收益率今年不会攀升,而是意味着收益率难以重返疫情前的交易区间。美联储今年或许面临考验,但倘若如此,投资者不妨复习这句市场名言:“别跟美联储作对。”

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