神秘指标:揭开美股估值的真实面纱

Frank Caruso联博美国成长型股票团队投资总监

2020.01.17

 

Frank Caruso 联博美国成长型股票团队投资总监 / Vincent Dupont 联博美国成长型股票投资组合经理

许多投资者心中都有着一个问号,美国股市是否太贵了呢? 尤其是从增长型企业相对于全球其他股市的股价来看,更会产生这项疑虑。 但仅从一般评估股价的指标来判断,并无法看到全貌,可藉由了解资本成本(cost of capital),有助于深入认识股票的估值方式。

美国股市2019年大幅上涨,截至2019年底,标准普尔500指数已经增长31%,目前的未来市盈率将近18.7倍,比15年历史平均高出约24%。 然而,常见的市盈率属于狭义指标,无法反映股价背后隐含的总体经济状况与市场背景,因此投资者应该从根本着手,检视实际影响股票价值的因素有哪些。

其一,预期回报:投资价值的终极指标

投资的预期回报如何? 这可能是投资者买进任何股票时一定会问的问题。 投资者承担风险,也希望知道潜在回报有多少。 一支股票的预期回报取决于价格走势,股价会不断调整,直到买卖双方取得平衡点。

某些投资的预期回报容易观察,例如你借100美元给朋友,两人同意利率为6%,你最后的回报即为6美元。 换成是公司债与政府公债,收益率以电子报价,投资人持有债券至到期,收益率即为回报。

反观股票投资相对不明朗,因为无法直接看到股票的预期回报。此时便可借鉴资本成本 (cost of capital),也就是衡量企业在投资时所需要获得的最低预期回报率,借由这项指标有效评估每只股票、乃至于整体股市的预期回报。

其二,无风险利率

为解读资本成本的概念,不妨先认识无风险利率 (risk-free rate)。 无风险利率是持有现金、而不承担投资风险的回报 (若是负利率,则为成本) ,回报几乎已经确定。 投资人买进股票或债券时,等于决定放弃无风险利率。 无风险利率的决定因素为哪些,是经济分析师热议的话题,但可以拿10年期抗通胀美国公债当它的替代指标,亦即美国联邦政府所发行、担保通胀调整后回报的债券,目前收益率略高于0%。

由于股票的曝险程度高于抗通胀美国公债,所以资本成本应该一直高于无风险利率,两者的利差即所谓的风险溢价 (见图一) 。 假设资本成本为7%,无风险利率为2%,则风险溢价为5个百分点。

图一:资本成本有助于评估股票预期回报

此利差跟估值有何关系? 如果股市走升,但未来企业获利的预期不变,股价就会愈来愈昂贵。 随着每投资1美元的回报降低,也就是市场的预期回报 (资本成本) 会下降。

另一方面,如果无风险利率与资本成本的跌幅一样,则风险溢价维持不变,亦即股市相对于其他金融资产的估值没有变动。
风险溢价有何含意?风险溢价是衡量市场情绪的良好指标。市场弥漫恐惧情绪时,风险溢价扩大,因为投资者舍弃风险相对较高的公司债收益,转进安全的政府公债,进而压低收益。尽管如此,资本成本与抗通胀美国公债收益率通常走势一致,因此根据联博预估 (见图二) ,风险溢价往往在5.5%上下波动。

图二:风险溢价能有效评估投资情绪

到了2018年中,风险溢价跌至异常低位。 同年下半,股市走跌,风险溢价再度扩大。 从2019年初到11月中,风险溢价相对持稳,并未受股市上扬所影响。 换句话说,股市2019年大多数时候的绝对估值变得昂贵,但相对估值并不会。

所以美股估值昂贵吗? 犹如铜板两面:是,但也不是。

对投资者来说,这个问题可能并未切中重点。 联博认为,即使市场像目前一样,以传统指标来看的股价已经偏高,但真正该问的问题是:风险溢价是否处于异常高位或地位? 也就是说,市场投资情绪是否已经极端,日后是否预计会回到相对正常的水平?

联博认为,现阶段的投资情绪尚未走向极端,风险溢价约4.6%,略低于15年历史平均。 然而,倘若股市持续攀升,压低资本成本,且抗通胀美国公债收益率维持不变,甚至上扬,则风险溢价将会收窄,不久可能降至极低位。

那究竟美国股市偏贵吗? 联博认为,观察资本成本的绝对值与市盈率等常见指标,绝对估值确实偏高,但相对估值仅小幅偏高。然而,考虑风险溢价并未极高或极低,联博认为股市不会出现大幅逆转或下滑。

联博认为,判断市场转折点几乎是不可能的任务,建议投资者以目前的资本成本预估值 (即5.5%) 为大致指标,得出当前市况下的投资预期回报。 但即使回报相对温和,股市投资者若能聚焦营运模式稳健、资产负债表正面、经济回报可望高于资本成本的企业,长期仍可望缔造优于市场的潜在回报。​

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