三个理由告诉你,当前无须担心高收益债券

Gershon Distenfeld联博集团固定收益部主管,信用部总监,公司合伙人

2018.10.05

在经历2017年的强劲表现之后,由于美国国债收益率飙升及潜在的通胀引发市场忧虑美联储可能更积极地提高借贷成本,今年高收益债券表现一直不尽如人意。随着美国信贷周期进入第10年及信贷息差(高收益债券收益率高于可比政府债券收益率的部分)接近历史低点,部分投资者无疑会自问高收益债券的潜在回报是否与风险相匹配。

联博的答案是肯定的。为什么呢?简而言之:在高收益债券领域陷入困境之前,通常会出现三个警告信号,但目前这三个警告信号无一亮起红灯。接下来让我们逐一进行分析。

第一个警告信号:当杠杆比率较高且上升时

财务杠杆很像一条河流:当水位较高且持续上升时,我们就会开始忧虑——特别是当我们处于信贷周期较后阶段的情况下。但在过去几年中,高收益债券市场的杠杆率一直在下降,使其不易受到目前的加息及周期较后阶段环境的影响。

能源公司就是导致出现这种情况的原因之一。在10年前大宗商品价格高涨之时,许多能源公司大肆借贷。自2014年及2015年能源价格暴跌以来,该行业的杠杆率已大幅下降。但其他市场的杠杆水平亦非常稳定。这部分是由于强劲的公司盈利能力大大增加了现金流。但即使在2017年EBITDA增长10%之后,公司亦没有做出大规模的资本支出或回购股票(图表1)。

图1

美国方面,许多公司可能认为现在并非提升杠杆率的时候。是的,稳健的经济增长对许多发行人而言是一大利好。美国全面的税制改革可能会提振今年的盈利表现。但在此之后,大多数公司预计盈利增长率将放缓,并且似乎行事较为负责任。

欧洲方面,杠杆率亦在下降,这主要由于欧元区经济增长更为强劲及公司基本因素改善所致。

第二个警告信号:当「垃圾债券」发行占主导地位时

CCC级的「垃圾债券」(高收益债券市场中最具风险的部分且最容易受到利率上升的影响)占2017年新发行的约12%,而2018年第一季度仅为3.5%。相较于2007年,已发行的高收益债券中被评为CCC级的比重为28%。

这很重要,因为当CCC级债券占据主导地位时,表明投资者正在追求收益并忽视信贷质量。这使得财务状况脆弱的公司有可能以极具吸引力的利率借贷,并令市场更容易受到急剧下跌的影响。

是什么抑制CCC级债券的发行?并购数量一直在下降。更重要的是,杠杆收购(风险最大的收购,将会在公司资产负债表中增加大额债务)变得更加罕见;去年,杠杆收购占债务发行的17%,远低于2008年的29%。在2018年第一季度,仅有1%的高收益债券发行来自杠杆收购(图表2)。

图2

正如图表2所示,高收益银行贷款市场出现相反趋势。在该领域,并购及杠杆收购活动呈上升趋势,很大程度上是因为将浮动利率贷款作为利率上升补救措施的投资者,先购买之后再讨论信贷质素问题。这导致公司可以在没有提供高收益债券市场中常见的贷款人保障类型的情况下借款。这亦令贷款在加息环境下的优势降低。

第三个警告信号:出现高收益债券违约潮

简而言之,我们目前并未发现任何类似于违约激增的迹象。第一季度的违约数量上升至2.21%,单一发行人(iHeartCommunications)占违约总数的一半以上。

尽管忧虑通胀,美联储仍表示将逐步加息,而且全球经济依然强劲。如果你认为今年经济将继续增长,及通胀将受控,那短期内应该不会出现违约潮。我们预计违约情况可能会轻微上升,但仍将维持在低于平均水平。

目前的低违约率表明,高收益债券的价格可能并非表面上那么昂贵。截至5月中旬,整体市场的最低收益率(即除非出现重大违约,否则投资者可能获得的最低收益率)徘徊在6.3%左右。全球市场的最低收益率为6.1%。很少有其他资产可以提供这种收益潜力;而具备潜力的,通常面对更高的风险。

别抛弃;保持多元化

这些都并非意味着高收益债券及其他风险资产不会出现大幅下跌。随着中央银行缓慢退出量化宽松时代,市场可能仍将保持波动。

我们建议在这种环境下生存之道并继续获利的方法是:采用环球多行业策略,综合配置于高收益债券与其他收益来源(如新兴市场债券及美国证券化资产)。并且要精挑细选。无论是哪个行业,采取「一劳永逸」的方法都是不现实的。但避开高收益债券亦非明智之选,因为高收益债券是最高的潜在收益来源之一。

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